Главный стратег и глобальный руководитель аналитического департамента швейцарской банковской группы Julius Baer — о том, что будет происходить с долларом, рублем и ждать ли России новых санкций.

— Кристиан, какую динамику курса российского рубля вы прогнозируете в 2019 году? Насколько справедлив сегодняшний курс рубля?

— Мы ожидаем некоторое ослабление рубля в 2019 году, в основном из-за глобальной экономической ситуации, которая будет способствовать укреплению доллара США. Более высокий курс американской валюты, как правило, оказывает негативное давление на сырьевые рынки, включая рынок нефти. Однако слабость рубля идет на пользу российской экономике, поскольку снижает ее чувствительность к снижению цен на «черное золото» и сырьевых рынков в целом.

Россия приходит в себя после вызванного политическими факторами ослабления экономики, и мы ожидаем восстановления деловой активности. Конечно, динамика будет зависеть от цен на нефть, которые, по нашим прогнозам, в ближайшие 12 месяцев будут колебаться в коридоре 55—75 долларов США за баррель. Это достаточно комфортный ценовой диапазон для российских компаний, позволяющий обеспечить хороший приток денежных средств, если учитывать не только уровень цен, но и объемы экспорта, которые держатся на достаточно высоком уровне в глобальных масштабах.

По нашим оценкам, российский рубль довольно справедливо оценен по отношению к доллару США, в отличие от большинства других валют, которые являются недооцененными. Мы с осторожностью даем прогнозы по валютным рынкам на период даже в один год, но ожидаем пару USD/RUB на уровне 67 на горизонте трех месяцев и 70 на горизонте 12 месяцев. Курс EUR/RUB составит, по нашим оценкам, 77 на горизонте трех месяцев и 84 на горизонте 12 месяцев.

Американская валюта переоценена по отношению ко многим другим валютам из-за большого притока средств в американскую экономику. В 2018 году она стала показывать опережающий рост по сравнению с другими экономиками мира, и доллар оказался переоценен по отношению к основным валютам, но не к рублю.

В целом мы не наблюдаем факторов на валютном рынке и рынке нефти, которые могли бы оказать сильное давление на российскую экономику, по крайней мере, в отсутствие глобального экономического кризиса.

— Российские власти говорят, что рубль отвязался от цен на нефть. Согласны ли вы с этим утверждением?

— Сложно согласиться с тем, что связь между котировками рубля и ценами на нефть была полностью разорвана, поскольку с фундаментальной точки зрения Россия по-прежнему является важным поставщиком широкого спектра сырьевых товаров на международный рынок. Как правило, если цены на сырьевые товары растут, ваша валюта укрепляется, и наоборот. Возможно, адаптация экономики под требования санкционного режима и могла привести к меньшей зависимости рубля от сырьевых рынков. Однако в целом, если смотреть на фундаментальную ситуацию, мы полагаем, что российской экономике и валюте сложно будет стать независимыми от сырьевых котировок.

— Приведет ли ожидаемое повышение ставки ФРС США к новому периоду нестабильности на развивающихся рынках? Станет ли в связи с этим российский рубль более привлекательной валютой по сравнению с валютами других развивающихся стран?

— Я полагаю, что период нестабильности продолжается уже несколько лет. Первая волна кризиса ударила по развивающимся рынкам еще в 2016 году, когда цены на нефть упали до 28 долларов за баррель, что стало сильным шоком для всех нефтедобывающих стран, включая Саудовскую Аравию. Этим летом мы наблюдали вторую волну нестабильности, которая может не терять свою силу довольно долго.

Текущую ситуацию на валютных рынках можно сравнить с концом 1990-х годов. Тогда многие экономисты верили, что развивающиеся рынки станут следующей большой точкой роста и Азиатский регион (Индонезия, Малайзия и так далее) будет глобальным локомотивом. Никто не думал тогда про Китай. Однако начиная с 1995 года экономический кризис ударил сначала по Мексике, затем по Азии и по России. Я полагаю, что аналогично ситуация развивается и сейчас. ФРС США проводила нормализацию монетарной политики с 1994 по 1998 год, что оказывало большое давление на развивающиеся рынки. Мы увидели те же процессы в 2015 году, и первая волна кризиса пришла в 2015—2016 годах. Вслед за нынешней второй волной можно ожидать третью.

Однако что касается России, здесь ситуация сильно отличается от 1998 года. Ваши власти выучили урок, и, судя по фундаментальным показателям, кризис такого масштаба здесь уже не повторится. Государственный внешний долг Российской Федерации составляет менее 20% от ВВП. Для сравнения: в Швейцарии он находится на уровне 40% от ВВП, и при этом страна обладает суверенным рейтингом на уровне «AAA» со «стабильным» прогнозом. Российское правительство очень консервативно управляет финансами. Для того чтобы Россия как суверенный заемщик оказалась под ударом, цены на нефть должны упасть очень сильно, возможно, ниже 20 долларов за баррель. Таким образом, хотя мы и наблюдаем существенное негативное давление на развивающиеся экономики и отток капитала из них, в наиболее уязвимом положении находятся страны с большой долговой нагрузкой, в основном в Латинской Америке и Азии. Россия пострадает от оттока иностранных инвесторов намного меньше.

— Евро часто используют как защиту против доллара США. Что может случиться с евро, если в экономике США начнутся проблемы?

— Пока мы можем утверждать, что евро сильно недооценен по отношению к доллару США. Если оставить в стороне политику регуляторов, ФРС США и ЕЦБ, единая европейская валюта должна торговаться по отношению к американской на уровне 1,35, а не 1,15. ЕЦБ, конечно, стремится удерживать евро на слабых позициях, чтобы поддержать своих экспортеров. Вопрос в том, какой сценарий вынудит европейского регулятора изменить свою политику и позволить евро укрепиться. Возможность начать нормализацию ставок может появиться в случае, если мировая экономика начнет активный рост. Мы ожидаем повышения ставки ФРС США на заседании в декабре 2018 года и еще три повышения в первом, втором и третьем кварталах 2019 года, что выше консенсус-прогнозов. Это может вынудить ЕЦБ изменить политику, что вызовет рост курса евро. Однако для этого экономический рост в США должен сохраняться хотя бы на уровне последних нескольких кварталов.

Ранее мы ожидали, что текущий глава ЕЦБ Марио Драги мог принять решение о первом за последние годы повышении ставки в еврозоне перед сложением своих полномочий в сентябре 2019 года. Однако признаки ухудшения динамики европейской экономики, скорее всего, не позволят Европейскому центробанку повысить стоимость кредитования в обозримом будущем. Ставка рефинансирования останется на нуле, хотя ставка по депозитам может быть повышена в ноябре 2019 года с минус 0,4% до минус 0,3%. Это лишит евро поддержки в 2019 году. Укрепление евро могло бы стать хорошей новостью для российских экспортеров в еврозону, увеличив их прибыли в рублях.

— Как вы оцениваете риски, связанные с инвестированием в евро и выраженные в евро активы, в свете Brexit и бюджетного кризиса в Италии?

— Влияние Brexit на еврозону будет очень мягким, поскольку все последние переговоры, по сути, являются попыткой сохранить статус-кво. Шока не будет, если только выход Великобритании из ЕС не произойдет по жесткому сценарию. В этом случае проблемы возникнут в первую очередь у фунта стерлингов, который покажет резкое падение, поскольку это логичный ответ на подобное потрясение. Чтобы убедить японские компании сохранить производство на севере Великобритании, регулятору придется ослабить валюту настолько, чтобы такое производство оставалось привлекательным, даже ценой роста стоимости импорта.

Кризис в Италии, как кажется, может сильнее повлиять на еврозону. При этом согласование параметров бюджета все же является символическим действом, которое, скорее всего, закончится номинальным штрафом и продолжением борьбы за власть в стране. Учитывая ослабление позиций нынешнего правительства Германии после недавних выборов в стране, Италия вполне может избежать серьезных последствий. Это может стать позитивным фактором для евро. Хотя рынки уверены, что рост долговых обязательств в еврозоне не может продолжаться вечно. Европейская экономика может приятно удивить нас в 2019—2020 годах, и есть вероятность увидеть увеличение бюджетных расходов. Германия по-прежнему может позволить себе повышать государственные расходы. Таким образом, мы не считаем Brexit и бюджетный кризис в Италии серьезной угрозой для целостности еврозоны и европейской экономики в целом.

— Насколько вероятным развитием событий вы считаете введение в 2019 году новых санкций против России?

— Мы не занимаемся прогнозированием политических событий, однако можем сказать, что вопрос санкций является фактором неопределенности. Мы не видим существенных причин для введения новых санкций, если только Россия резко не изменит свое поведение. Более того, в Европе звучат голоса в поддержку ослабления антироссийских санкций. Риск ужесточения санкционного режима может возникнуть в случае увеличения внутриполитического давления в США, но предугадать это очень сложно.

— Некоторые аналитики ожидают наступления очередного глобального кризиса в связи с окончанием текущего бизнес-цикла. Разделяете ли вы эти ожидания? Какие факторы могут привести к новому большому кризису?

— В глобальном масштабе мы прогнозируем начало рецессии на рынках в 2020—2021 годах в связи с замедлением экономики США. Однако это довольно далекий горизонт для того, чтобы давать конкретные оценки. Как правило, я руководствуюсь ситуацией на рынке облигаций, которая в настоящий момент говорит о продолжении текущего экономического цикла. Мы пока не видим признаков начала рецессии в ближайшие 12—18 месяцев.

Многие ожидают довольно глубокого кризиса, который будет более разрушительным, чем тот, который начался в 2008 году. Однако мы полагаем, что следующая рецессия будет довольно мягкой и просто будет отличаться от предыдущих. Дело в том, что мы не видим крупных пузырей на рынках, как, например, пузырь на американском рынке жилья десять лет назад. Более того, мы не наблюдаем больших дисбалансов в финансовой системе. Рецессия превращается в глобальный кризис в условиях слабой или разбалансированной финансовой системы. В настоящее время американские банки с точки зрения финансовых показателей находятся в лучшем положении за последние 40 лет и даже получили возможность выплатить акционерам дивиденды за 2019 и 2020 годы. Это означает, что они могут пережить сильный шок. Если посмотреть на результаты последнего стресс-теста европейской банковской системы, проведенного ЕЦБ, хорошую капитализацию показали даже те банки, которые раньше считались слабыми. Они, конечно, не зарабатывают прибыль из-за низких ставок в Европе, но это не связано с устойчивостью их капитала. Если применить ту же систему оценки к ситуации до 2008 года, ни один из них не прошел бы этот стресс-тест.

Перспективы рецессии также можно оценивать по рынку меди. Котировки металла хотя и указывают на замедление глобальной экономической активности, но говорить о сильном снижении не приходится. Если смотреть на рынок облигаций и соотношение доходности по краткосрочным и долгосрочным облигациям США, то можно сказать, что текущий цикл может вполне продолжаться еще как минимум два года. Признаки начала рецессии, как правило, можно также наблюдать на рынке корпоративных облигаций, но и он в настоящее время ведет себя, как обычно. В связи с этим мы не видим высокой вероятности начала глобальной рецессии в ближайшем будущем.

banki.ru

Ежедневный прогноз ценовых колебаний на 12 декабря 2018